Снижение ставок по вкладам, начавшееся в декабре 2018 г., заставило многих россиян искать новые способы сбережений и инвестиций. Они в основном тестировали три традиционных сберегательно-инвестиционных трека: вложения в доллары, недвижимость (благо льготная ипотека подталкивала к этому) и фондовый рынок. Кстати, «бабка с долларами под матрасом» обыграла непрофессионального участника российского финансового рынка, но прошлый результат не гарантирует будущего. Более опытные инвесторы переключились на покупку за доллары акций иностранных компаний. В 2019 г. они получили рост индекса S&P 500 на 32%, а самые смелые, кто вошел в иностранные акции в марте 2020 г., получили к концу года более 40%.
Многие стали присматриваться к облигационному рынку.
Математики и верующие
Пристальное изучение российского и зарубежных рынков выявило огромные различия. И по входным барьерам (многие инвестиции в облигации на зарубежных рынках начинаются с $200 000, и лишь в редких случаях доступны сплитованные бумаги по $10 000 или $1000), и по реакции цены на новости, и по ставкам возмещения (что можно получить после дефолта), и по судебной защите — рекомендую инвесторам оценивать вероятность получить что-то по российскому праву на нулевом уровне.
Инвесторы начали «искать риск и доходность» в высокодоходных облигациях (ВДО). Однако даже такой просчитываемый инструмент, как облигация (мое глубокое убеждение: облигации — для математиков, а акции подойдут верующим, особенно — фанатам Илона Маска), в 2020 г. оказался уязвим. Кейс краснодарского эмитента «Дэни колл» с искаженной ради привлечения 1 млрд руб. отчетностью выявил огромные возможности для жульнических схем. При этом те, кто должен стоять на защите интересов инвесторов — ЦБ, Московская биржа, рейтинговое агентство «Эксперт РА», следственные органы и суды, — сделали вид, что это не их зона ответственности. Обращаю внимание на прецедент, когда в Китае суд обязал рейтинговое агентство взять ответственность за ошибочность заключения, потребовав частично возместить потери инвесторов.
Наш регулятор не даром с 2019 г. стал высказывать беспокойство в связи с массовым приходом непрофессионалов на рынок. С апреля 2022 г. их ждет тестирование или входной барьер по капиталу (6 млн руб.). Но, как всегда, черт кроется в деталях. Профучастники стараются предугадать желание регулятора и уже вводят «собственные новации», что, конечно, затрудняет инвестирование.
Введенные с этого года налоги ударили и по вкладам, и по облигациям: вернулся налог на купоны, но и проценты по депозитам, превышающие 42 500 руб. в год, теперь также облагаются НДФЛ.
Что ждет инвесторов в облигации
Первая особенность, которая проявится в 2021 г., — активный доступ эмитентов к деньгам инвесторов не только через биржу, но и через ЦБ, где будет регистрироваться больше выпусков. Причем ЦБ регистрирует выпуски облигаций не только своим «подведомственным организациям», например МФК «Займер», но и многофункциональным холдингам вроде УК «Голдман групп», в структуре которых и свиноферма, и производство тушенки и торговля нефтепродуктами. Причина этого видится в неотлаженности политики допуска эмитентов на Московскую биржу. Вопрос не только в строгости анализа финансовых показателей эмитентов, но и в непоследовательности и непонятности отдельных действий для участников рынка. К примеру, один выпуск эмитента мог оказаться в секторе роста, а другой — в секторе повышенного риска (ПИР).
Результат — некоторые эмитенты выбирают более простой путь на биржу через канал ЦБ. Московская биржа с этого года будет требовать рейтингования эмитентов, но это не дешевое удовольствие. Выпуски биржевых облигаций (БО) на 50—200 млн руб., так востребованные малым и средним бизнесом, станут невыгодными. Предполагаю, что 2021 год окажется расцветом коммерческих облигаций (КО), особенно если брокеры сумеют создать такие же удобные приложения для их покупки/продажи, как сделали для БО в 2019–2020 гг. ВТБ и «Тинькофф».
Вторая особенность — доступ инвесторов к удовлетворению потребностей эмитентов. Разделение инвесторов на квалифицированных и неквалифицированных породит обособленные кластеры эмитентов облигаций, часто привязанных к брокеру (так называемая брокерская клиентура с фактически кэптивными выпусками, которые есть и сейчас, но их число не велико), и, возможно, снижение ликвидности ряда выпусков. Вырастут и ценовые спреды, и, вероятно, премии за дебют.
Третья особенность — переподписка даже по относительно большим выпускам (1,5–3 млрд руб.) и аллокация (почти как на рынке IPO в США). Возможно, появятся пред-IPO облигационного рынка и опять же списочные размещения по клиентам брокеров — организаторов выпусков. Бутиковые брокеры вынуждены будут идти за крупными выпусками (от 1 млрд руб.). А вот кто будет выводить на биржу малый и средний бизнес — вопрос. Если регулятор и Московская биржа ослабят контроль за эмитентами, возможен поток крайне слабых заемщиков («зомби-компаний»).
Тут возникает проблема отсутствия независимой аналитики. С одной стороны, сейчас огромное количество обучающих роликов, профильных телеграм-каналов (как от брокеров, так и от эмитентов), сайтов, где рассказывается про облигации и инвестиционные стратегии. Но в большинстве случаев это «заинтересованные лица».
Поведенческий парадокс на фондовом рынке — неверие в свои силы и ориентация на прошлый успех. Новичкам, да и просто занятым непрофессионалам проще слушать мнение «бывалого», чем самим высчитывать вероятности. На первое место при принятии решений выходит «мнение соседа» (часто — анонимного активиста в соцсети). В лаборатории ВШЭ мы тестировали эти процессы и доказали (правда, пока на рынке акций), что следование за толпой не позволит заработать.
На что же тогда опираться новичку? На рейтинги? Но рейтинговое агентство не несет ответственности за качество оценок (я уже приводила пример «Дэни колл»). ЦБ идет по пути ограждения инвесторов, оставляя только рейтинговые бумаги (а в них уже переподписка) и ОФЗ (где доходность сравнима с депозитом, а риски — колебание цен — несравнимо выше).
Поскольку доля розницы стремительно растет и она способна ощутимо влиять на ситуацию на рынке, остро встает вопрос, как мониторить настроения розничных инвесторов. Их действия редко построены «по учебникам» и зачастую плохо предсказуемы. Возможно, уже скоро нас ждет бум технологий, основанных на ИИ, которые смогут анализировать комментарии на форумах и чатах, где может появляться до нескольких тысяч сообщений в день.
Четвертая особенность — преобладание запретительных механизмов вместо стандартизированных требований к раскрытию информации как по эмитентам облигаций, так и по продуктам коллективного инвестирования (ПИФы, БПИФы, ИСЖ и др.), пресечения мошенничества. Нужны четкие обозначения, где приемлемая практика работы управляющих компаний с инвесторами, а где — нарушение. Сейчас ЦБ выпускает рекомендации, которые не всегда понятны брокерам, и те, избегая регуляторного риска, стараются перевыполнить подразумеваемые ограничения. Это еще больше сужает выбор инструментов и стратегий инвестирования для частного инвестора, особенно с небольшой суммой.
Пятая особенность — расцвет паевых фондов (обычных и биржевых), которые дают преимущество по налогам и облегчают диверсификацию. Инвесторы ждут новых историй с БПИФами на еврооблигации зарубежных стран и компаний, на первичные размещения крупных выпусков облигаций компаний второго-третьего эшелонов, на включение кэптивных выпусков (которые будут недоступны неопытному инвестору). Управляющая компания, которая сумеет это сделать при сопоставимых с зарубежными аналогами комиссиях (сейчас комиссии в коллективном инвестировании запредельны), явно выиграет. Но важны и гарантии сохранности денег. Нужен некий гарантийный фонд вроде АСВ, хотя бы на уровне управляющей компании, где бы была внятно прописана фидуциарная ответственность.
Шестая особенность — появление малого и среднего бизнеса на рынке облигаций. Бутиковым брокерам придется «вести эмитента» не только до денег инвестора (размещение выпуска), но и после (раскрывать информацию, обеспечивать возможность общения «эмитент — инвестор»). Выиграют брокеры-организаторы, которые кропотливой работой сумеют добиться доверия инвесторов. Это их билет в мир больших денег.
С другой стороны, и эмитентам придется пойти на уступки. Ведь в чем особенности МСБ? С одной стороны, это отсутствие рейтинга, внятной консолидации бизнеса и отчетности, информации о бенефициарах, с другой — финансирование со стороны аффилированных банков и самих же собственников. Тут риск инвестора прямой: облигации — традиционно беззалоговые инструменты (в отличие от займов и банковских кредитов), и, скорее всего, в случае проблем получить с эмитента будет нечего. Выход видится в развитии института нескольких классов облигаций (мы это видели в 2020 г. по размещению «Русол»). Первый класс облигаций — субординированные (менее защищенные), через которые собственники будут финансировать свой бизнес и получать более высокие ставки, и второй — обычные (БО или КО) облигации, которые будут предложены рыночным инвесторам. Возможен и третий вид — обеспеченные облигации (такие есть в зарубежной практике). При такой схеме потребность в ограничении доступа неквалифицированного инвестора к рынку ВДО отпадает.
Регулятору следует обратить внимание на такие механизмы.
